فروشگاه فایل

دانلود مقاله کارشناسی بررسی تاثیر بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران 

 

فهرست مطالب

عنوان صفحه

فصل اول : کليات

مقدمه .............................................................................................................. 9

1-1- تعريف موضوع و بيان مسأله ............................................................. 11

2-1- اهميت و ضرورت تحقيق .................................................................... 14

3-1- اهداف تحقيق ....................................................................................... 15

4-1- فرضيات تحقيق ................................................................................... 17

5-1- روش تحقيق ........................................................................................ 17

6-1- روش و ابزار گردآوري اطلاعات ....................................................... 18

7-1- قلمرو تحقيق (زماني، مکاني، موضوعي)............................................... 19

8-1- تعريف عملياتي متغيرها........................................................................ 19

فصل دوم : ادبيات موضوع و پيشينه تحقيق

مقدمه ............................................................................................................. 23

1-2- تعريف ساختار سرمايه و بيان اهميت آن ........................................... 23

2-2- نظريه هاي ارائه شده در مورد ساختار سرمايه ..................................

نظريه سود خالص ......................................................................................... 25

نظريه سود عملياتي خالص ............................................................................ 26

نظريه موديلياني و ميلر ................................................................................. 27

مفروضات مدل موديلياني و ميلر .................................................................. 28

اثبات فرضيه هاي مدل موديلياني و ميلر ...................................................... 30

نظريه موديلياني و ميلر بدون در نظر گرفتن ماليات .......................................

نظريه موديلياني و ميلر با در نظر گرفتن ماليات .............................................

انتقادات وارد بر نظريه موديلياني و ميلر ...................................................... 37

تئوري ساختار سرمايه و ماليات شرکت به علاوه ماليات بر درآمد شخصي39

تئوري ساختار سرمايه و ماليات شرکت به علاوه هزينه هاي آشفتگي مالي 42

تئوري ساختار سرمايه و ماليات شرکت به علاوه هزينه هاي ورشکستگي... 43

تئوري ساختار سرمايه و ماليات شرکت به علاوه هزينه هاي نمايندگي ....... 44

تئوري توازي ايستا......................................................................................... 46

تئوري ترجيحي .............................................................................................. 48

تئوري ساختار سرمايه و تعامل بازار عوامل توليد و محصول .................... 49

3-2- پيشينه تحقيق ....................................................................................... 50

فصل سوم : روش تحقيق

مقدمه ............................................................................................................. 65

1-3- نوع تحقيق ............................................................................................ 66

2-3- معرفي متغيرهاي تحقيق ...................................................................... 67

3-3- فرضيه هاي تحقيق .............................................................................. 68

4-3- قلمرو تحقيق ........................................................................................ 68

5-3- جامعه و نمونه آماري و روش نمونه گيري ....................................... 69

6-3 فرآيند تحقيق .......................................................................................... 69

7-3- ابزار تحقيق و اعتبار و روائي آن ........................................................ 70

8-3- روش جمع آوري داده ها ................................................................... 70

9-3- روش تحليل داده ها ............................................................................ 70

10-3 آزمون توزيع متغير ها ........................................................................ 72

11-3- قاعده رد فرضيه هاي صفر تحقيق و تصميم گيري...................... 72

فصل چهارم : آزمون فرضيات

مقدمه ............................................................................................................. 77

1-4- توصيف اطلاعات و داده هاي متغيرهاي تحقيق ...78.............................

2-4- آزمون فرضيه ها و پاسخ به پرسشهاي پژوهش.................. 81

فصل پنجم : نتيجه گيري و پيشنهادات

مقدمه ............................................................................................................ 101

1-5- خلاصه تحقيق .................................................................................... 102

2-5- تحليل يافته ها و نتيجه گيري .............................................................. 104

3-5- پيشنهادهاي تحقيق ............................................................................. 108

فهرت منابع و مآخذ.........................113

فهرست نمايه ها

شماره و عنوان نمايه................................................................................... صفحه

نمايه (1-2) راه هاي تحصيل منابع مالي اضافي به همراه محاسن و معايبت آن 24

نمايه (2-2) هزينه سهام عادي، بدهي و ميانگين هزينه سرمايه بر ااس روش سود خالص 25

نمايه (3-2) هزينه سهام عادي، بدهي و ميانگين هزينه سرمايه براساس روش سود خالص عملياتي 26

نمايه (1-4) شاخص هاي آماري گرايش به مرکز و پراکندگي کل داده هاي مورد مطالعه 78

نمايه (2-4) شاخص هاي آماري گرايش به مرکز و پراکندگي متغيرهاي صنعت هاي مورد مطالعه 78

نمايه (3-4) شاخص هاي آماري گرايش به مرکز و پراکندگي سالهاي مورد مطالعه 80

نمايه (4-4) نتايج آزمون بررسي توزيع متغيرهاي مورد مطالعه.................. 83

نمايه (5-4) جدول آزمون همبستگي بين متغيرهاي مورد مطالعه تحقيق ..... 85

نمايه (6-4) نتايج آزمون ضريب رگرسيون متغير مستقل و ضريب تعيين و آماره هاي آزمون 85

فصل اول :

کليات

مقدمه

يکي از موضوعاتي که در ادبيات مالي و سرمايه گذاري مورد توجه گسترده و فراگير قرار گرفته است، مبحث ساختار سرمايه مي باشد. توسعه، رشد و تداوم فعاليت هر شرکت مستلزم سرمايه گذاري است که بايد از طريق تأمين منابع مالي لازم تحقق پذيرد. در مديريت مالي از دو نوع منبع مالي نام برده مي شود، منابع مالي از داخل موسسه و منابع مالي خارج از موسسه . دريافت وام از بانکها، انتشار سهام جديد و خريد نسيه مواد و ماشين آلات، مثالهايي از تأمين منابع مالي مورد نياز از منابع خارجي است.

استفاده از ذخاير، استهلاک داراييهائي ثابت، کاهش داراييهاي جاري و فروش داراييهاي ثابت اضافي و عدم تقسيم سود، مواردي از تأمين منابع مالي از داخل موسسه است. تأمين منابع مالي به هر کدام از دو صورت بالا، هزينه ها و آثاري را به دنبال خود دارد که موسسه را از اخذ تصميم در مورد انتخاب هر کدام از منابع تأمين مالي ناگزير مي نمايد.

هرگاه هزينه ها و آثار منفي تأمين منابع مالي مورد نياز، از بازدهي نهايي سرمايه گذاريها بيشتر باشد از سرمايه گذاري مورد نظر صرف نظر خواهد شد. تصميمات مالي هر شرکت مخصوصاً جهت تأمين مالي شرکت از طريق بدهدي يا انتشار سهام عادي باعث خواهد شد که ساختار سرمايه شرکت تغيير يابد و بر روي سودآوري و ريسک سهام در بازار تأثير گذارد و قطعاً رمايه گذاران در هنگام ارزيابي شرکت در بازار آن را مدنظر قرار خواهند داد. استفاده از نسبتهاي بدهي يکي از راههاي بررسي ساختار سرمايه شرکت و تجزيه و تحليل چگونگي ارتباط ساختار سرمايه با ساير عوامل تأثير گذار بر شرکت است.

در اين فصل با تعريف دقيق موضوع مورد بررسي و اهميت پرداختن به آن، فرضيات تحقيق را بيان کرده و کلياتي از روش آزمون فرضيات ذکر مي گردد.

 

1-1- تعريف موضوع و بيان مسأله

تئوري مدرن ساختار سرمايه با تئوري مشهور موديلياني و ميلر (1958)[1] آغاز شد. تئوري ارائه شده از سوي موديلياني و ميلر (MM) بر اين مطلب تکيه داشت که تحت چه شرايطي ساختار بهينه سرمايه پديد مي آيد و اصولاً ساختار بهينه سرمايه چيست؟ از آن زمان به بعد پژوهشگران بسياري تئوري ارائه شده از سوي آنان را به طور تجربي مورد آزمون قرار داده و تئوري هاي جديدي نيز مطرح نموده اند که تئوري ترجيحي و تئوري مصالحه از آن جمله مي باشند.

قبل از تئوري موديلياني و ميلر (MM) ديدگاه سنتي حاکم بود. اين ديدگاه بر اين نظريه استوار بود که مي توان با استفاده از اهرم، ارزش شرکت را افزايش داد. اين نظريه پيشنهاد مي کند شرکت ها به منظور کاهش هزينه سرمايه خود ميزان بدهي هاي خود را افزايش دهند. با اين حال با افزايش ميزان بدهي ريسک نيز افزايش يافته و در نتيجه بازار نرخ بهره بالاتري را براي بدهي ها مطالبه مي نمايد. بنابران، بر مبناي اين ديدگاه ساختار سرمايه بهينه اي که هزينه سرمايه را حداقل نمايد، وجود دارد. (ونهورن 1986)[2]

تصميم گيري در مورد چگونگي تأمين مالي نقش به سزايي در تغيير ارزش شرکتها دارد و به عنوان چالشي براي مديران به شمار مي رود. يک تأمين مالي مطلوب ارزش شرکت را افزايش مي دهد، بر اعتبار مدير مي افزايد، سهامداران را خوشنود نموده و موجب افزايش اعتبار شرکت مي گردد.

از طرفي تأمين مالي نامطلوب که موجب خروج جريانات خالص نقدي از شرکت گردد، از ارزش شرکت کاسته و با نارضايتي سهامداران و کاهش اعتماد به مدير همراه است و حتي ممکن است به ورشکستگي و پايان فعاليت شرکت منجر گردد. چگونگي تأمين‌مالي تأثير‌مستقيمي بر‌ميزان بدهيها و حقوق صاحبان سهام و در نهايت ساختار سرمايه شرکت دارد.

يک‌نگاه خاص يا توجه دقيق به بازار سرمايه مشخص خواهد کرد که آيا شرکت براي تأمين سرمايه بايد دست به انتشار سهام بزند يا اينکه بايد از راه انتشار اوراق قرضه و گرفتن وام آن را تأمين کند. مديران فرزانه، به طور معمول در اين زمينه سعي نمي کنند تا پرسشهايي کلي و عمومي مطرح سازند، بلکه همواره در پي آن هستند تا براي مسائلي که در شرکت وجود دارد، همانند پرسشهايي که در پي مي آيد، پاسخهاي دقيق و مناسب بيابند :

1- چنانچه اين شرکت وام بگيرد، خالص صرفه جويي مالياتي چقدر خواهد شد؟

2- چه عوامل نابهنجاري مي تواند ساختار سرمايه مطلوب آن شرکت را بر هم بزند و آن را دچار بحرانهاي مالي کند ؟ اين آشفتگي، نابساماني يا بحران مالي به چه قيمتي تمام خواهد شد؟

3- براي تأمين مالي کدام راه ارزانتر است ؟ اگر چنين راهي وجود دارد، آيا قيد و بندهايي هم در کار است؟

4- آيا صلاح در اين است که شيوه تأمين مالي، با توجه به سياست کنوني تقسيم سود شرکت تعيين شود؟ (براي مثال، اگر شرکت سياست تقسيم سود سخاوتمندانه داشته باشد، در اين صورت براي رفع نياز مالي خود احياناً مجبور مي شود که اوراق قرضه يا سهام عادي جديدي منتشر کند؟)

5- آيا هزينه انتشار اوراق بهادار مختلف، متفاوت است ؟ ( البته با توجه به راه هاي گوناگوني که براي تأمين مالي فرا روي شرکت قرار دارد). (ميرز1984)[3]

تصميمات‌مربوط به‌تأمين مالي‌بايد به گونه‌اي اتخاذ گردند که هماهنگ با استراتژيهاي سرمايه گذاري شرکت باشد، و نه بالعکس. بنابراين، در اين تحقيق فرض بر اين است که تصميمات مربوط به سرمايه گذاري اتخاذ گرديده است و اقلام طرف راست ترازنامه مشخص و معين شده اند.

بنابراين تنها تغييرات اقلام طرف چپ ترازنامه مورد بررسي قرار مي گيرند.

در اين تحقيق با عنوان «بررسي تأثير نسبت بدهي صنعت بر ارزش بازار شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران»، ابتدا تعريف و تشريح کاملي از ساختار سرمايه صورت گرفته و پس از آن تئوريها و نظريه هاي موجود در مورد ساختار سرمايه مورد بررسي قرار مي گيرد که مباحث فصل دوم با نام ادبيات و پيشينه تحقيق را به خود اختاص مي دهد. در فصل سوم روش شناسي تحقيق براي پاسخ به سوالات و همچنين آزمون فرضيات به اجمال بيان مي گردد. در فصل چهارم نيز با استفاده از روش تحقيق مناسب به انجام آزمون فرضيات پرداخته مي شود و در نهايت در فصل پنجم نتايج تحقيق بيان شده و پيشنهادات لازم براي استفاده کنندگان از تحقيق و انجام تحقيقات آتي ارائه مي گردد.

2-1- اهميت و ضرورت تحقيق

نسبت بدهي شرکت علاوه بر آنکه نشان دهنده چگونگي تأمين مالي شرکت است، پيام خاصي نيز براي استفاده کنندگان از آن به همراه دارد. بانکها و موسسات وام دهنده براي‌وام دادن به نسبت بدهي شرکت متقاضي توجه مي نمايند و هزينه بدهي دريافتي را با توجه به ميزان بدهي آن شرکت تعيين مي نمايند زيرا بدهي ريسک مالي به همراه مي آورد و هر چه ريسک شرکت بيشتر باشد وام دهنده سود بيشتري طلب مي نمايد.

سهامداران جزء معمولاً از افزايش بدهيهاي شرکت نگران مي شوند زيرا از طرحهاي سرمايه گذاري شرکت اطلاع دقيق ندارند و به طور سنتي تصور مي نمايند مديران براي‌خوب جلوه‌دادن عملکرد خود معايب طرحهاي سرمايه گذاري را بيان نمي‌کنند اما سهامداران‌افزايش بدهيهاي شرکت را به عينه مي بينند. زياد اتفاق افتاده که شرکتهاي داراي‌نسبت بدهي بالا اقدام به انتشار سهام جديد نموده اند اما از آن استقبال نگرديده است.

نسبت‌بدهي بالا‌ريسک ورشکستگي‌شرکتها را‌افزايش مي‌دهد به عنوان نمونه شرکتهاي خودرو سازي در ايران از طريق پيش فروش محصولات خود تأمين مالي مي نمايند و همواره جزء پر خطر ترين صنايع براي سرمايه گذاري به شمار مي روند و خطر ورشکستگي در اين صنعت در ايران بسيار بالا است.

همينطور شرکتهاي توليد کننده لوازم خانگي که براي تأمين مالي و خريد مواد اوليه به دريافت وام از بانکها اقدام نمودند تا حدي که بهره آن وامها در حال حاضر بخش قابل توجهي از سود قبل از بهره و ماليات (EBIT)[4] اين شرکتها را به خود اختصاص مي دهد و به شرکتهاي غير جذاب براي سرمايه گذاران بدل گشته اند.

در‌اين تحقيق‌با استفاده‌از نسبت بدهي به تجزيه و تحليل ساختار سرمايه و تصميمات تأمين مالي شرکتها پرداخته مي شود و در آن از نسبت بدهي بلند مدت به حقوق صاحبان سهام استفاده مي گردد. ما بر آنيم دريابيم آيا نسبت بدهي مطلوب صنعت که مدنظر گروهي اظ نظريه پردازان طرفدار وجود ساختار سرمايه مطلوب براي هر شرکت مي باشد، واقعاً تأثير معني داري بر ارزش شرکتها دارد يا خير ؟

3-1- اهداف تحقيق

در عصر حاضر مدير موفق و شرکت پيشرو را سرمايه گذاري خوب و تأمين مالي مطلوب متمايز مي سازد. اگر شرکتي وام بگيرد مي تواند به گونه اي صرفه جويي مالياتي انجام دهد، ولي هزينه هايي که از بابت بحران مالي بر شرکت تحميل خواهد شد‌موجوديت شرکت را تهديد خواهد کرد. بنابراين مديريت شرکت نه تنها بايد احتمال رو در رو شدن با بحران مالي را مورد توجه قرار دهد بلکه بايد ضررهايي را که به لحاظ کاهش ارزش، متوجه شرکت خواهد شد را نيز در نظر بگيرد. در صورت تأثير نسبت‌بدهي صنعت‌بر ارزش‌شرکت، اين نسبت مي تواند مانند چراغي فرا روي مديران باشد و مديران براي تأمين مالي طرحهاي جديد ابتدا به وضعيت نسبت بدهي شرکت خود در صنعتي که در آن فعاليت مي کنند، توجه نمايند و اگر نسبت بدهي شرکت کمتر از نسبت بدهي صنعت بود براي تدمين مالي از وام استفاده نمايند تا به نسبت بدهي صنعت نزديک گردند و در صورتي که نسبت بدهي شرکت بيشتر از نسبت بدهي صنعت بود، براي تأمين مالي اقدام به افزايش سرمايه يا انتشار اوراق بهادار نمايند تا با افزايش حقوق صاحبان سهام و در نتيجه کاهش نسبت بدهي، به نسبت بدهي صنعت مربوطه نزديک گردند.

هدف کلي اين تحقيق عبارت است از :

«بررسي تأثير نسبت بدهي صنعت بر ارزش بازار شرکتهاي پذيرفته شده بورس اوراق بهادار تهران»

و اهداف خاص آن به شرح زير مي باشد:

1- بررسي مقدار و جهت تأثير نسبت بدهي صنعت بر ارزش بازار شرکتهاي بورس اوراق بهادار تهران

2- تحقيق در مورد تأثير نسبت بدهي صنعت بر ارزش بازار شرکتهاي بورس اوراق بهادار تهران در پنج سال اخير (1380 تا 1384)

3- تجزيه و تحليل تأثير نسبت بدهي بر ارزش بازار شرکتها در 5 صنعت خودرو و ساخت قطعات، مواد و محصولات داروي، ساخت ماشين آلات و دستگاهاي برقي، ساخت محصولات فلزي و فلزات اساسي، از صنايع طبقه بندي شده در بورس اوراق بهادار تهران .

4- تحقيق در مورد تأثير نسبت مطلوب صنعت بر بدهي و ايجاد الگويي براي تأمين مالي شرکتهاي عضو بورس اوراق بهادار تهران.

4-1- فرضيات تحقيق

در اين تحقيق سعي بر آن است که فرضيات زير مورد آزمون قرار گيرد:

فرضيه اصلي تحقيق : ميزان اختلاف نسبت بدهي شرکت با نسبت بدهي صنعت بر روي ارزش بازار شرکت مورد مطالعه اثر معناداري دارد.

فرضيه فرعي 1: ميزان اختلاف نسبت بدهي شرکت با نسبت بدهي صنعت بر روي ارزش بازار شرکت در صنعت ماشين آلات و دستگاههاي برقي اثر معناداري دارد.

فرضيه فرعي 2: ميزان اختلاف نسبت بدهي شرکت با نسبت بدهي صنعت بر روي ارزش بازار شرکت در صنعت فلزات اساسي اثر معناداري دارد.

فرضيه فرعي 3: ميزان اختلاف نسبت بدهي شرکت با نسبت بدهي صنعت بر روي ارزش بازار شرکت در صنعت ساخت محصولات فلزي اثر معناداري دارد.

فرضيه فرعي 4: ميزان اختلاف نسبت بدهي صنعت بر روي ارزش بازار شرکت در صنعت مواد و محصولات دارويي اثر معناداري دارد.

فرضيه فرعي 5: ميزان اختلاف نسبت بدهي شرکت با نسبت بدهي صنعت بر روي ارزش بازار شرکت در صنعت خودرو و ساخت قطعات اثر معناداري دارد.

5-1- روش تحقيق

تحقيق حاضر را به‌لحاظ روش انجام آن، مي‌توان تحقيقي از نوع همبستگي با استفاده از تحليل رگرسيون دانست. مدل رگرسيوني اين پژوهش از نوع رگرسيون يک متغيره مي باشد.

آنچه در چند سال اخير شاهديم گسترش استفاده از تکنيک هاي اقتصاد سنجي در حوزه مديريت مالي و سرمايه گذاري است که سبب ايجاد دانشي ميان رشته‌اي تحت عنوان اقتصاد سنجي[5] مالي گرديده است.

مدل‌رگرسيوني يکي از مدلهاي اقتصاد سنجي است که در اکثر مطالعاتي که در جهت شناسائي تأثيرات متغير مستقل بر يک يا چند متغير وابسته صورت پذيرفته، مورد استفاده قرار مي گيرد.

6-1- روش و ابزار گردآوري داده ها

به منظور تهيه ادبيات موضوع استفاده از منابع انگليسي و کتاب ها، مقالات و پايان نامه‌هاي نگارش شده قبلي در دستور کار قرار مي گيرد. در اين قسمت به منظور آشنايي‌با مفاهيم،‌تعاريف و‌روشها مربوط‌به تحقيق در ادبيات نظري و همچنين سوابق مطالعاتي ساير کشورها از طريق جستجوي اينترنتي و رجوع به تحقيقات و پژوهش هاي انجام شده در اين زمينه، اطلاعات مورد نياز گردآوري مي شود.

همچنين جهت گردآوري داده هاي مربوط به آزمون فرضيات، با مراجعه مستقيم به مرکز آرشيو بورس تهران از بولتن ها و ماهنامه هاي منتشر شده توسط بورس که حاوي اطلاعات معاملات ماهانه و روزانه است، استفاده مي گردد.

نرم افزار تدبير پرداز نيز يکي از منابع مورد استفاده جهت گردآوري داده ها خواهد بود .

7-1- قلمرو تحقيق (زماني، مکاني، موضوعي)

قلمرو تحقيق حاضر از سه راستا تشکيل مي گردد :

1- قلمرو زماني تحقيق : افق زماني تحقيق حاضر از سال 1380 تا پايان سال 1384 مي باشد. علت انتخاب دوره زماني مذکور اين است که دوره 5 ساله به اندازه کافي براي بامعني شدن نتايج تحقيق ، بلند مدت مي باشد و اطلاعات و صورتهاي مالي شرکتهاي مورد بررسي در اين 5 سال در آرشيو بورس اوراق بهادار تهران موجود مي باشد.

2- قلمرو مکاني تحقيق : در اين تحقيق کليه شرکتهاي موجود در 5 صنعت : خودرو و ساخت قطعات، مواد و محصولات دارويي، ساخت ماشين آلات و دستگاههاي برقي، ساخت محصولات فلزي و فلزات اساسي از صنايع طبقه بندي شده در بورس اوراق بهادار تهران که 74 شرکت را در بر مي گيرد، مي باشد.

3- قلمرو‌موضوعي تحقيق‌: شامل‌حوزه مديريت سرمايه گذاري بوده و تا حدودي از مباحث رفتاري و علت سنجي (تأثير نسبت مطلوب صنعت بر شرکتهاي مورد بررسي) نيز استفاده مي شود.

8-1- تعريف عملياتي متغيرها

نوع‌صنعت: صنعت شامل کليه شرکتهايي با فعاليت مشابه مي‌باشد که در زمينه خاص به‌فعاليت مي‌پردازند. در‌اين تحقيق 5 صنعت مورد بررسي توسط بورس اوراق بهادار طبقه بندي و شرکتهاي موجود در هر صنعت معرفي شده اند.

نسبت بدهي: نسبت بدهي به کار برده شده در اين تحقيق نسبت بدهي بلند مدت به کل حقوق صاحبان سهام مي باشد. با توجه به اينکه در اين تحقيق بررسي تغييرات بلند مدت مدنظر است از نسبت بدهي بلند مدت استفاده شده است زيرا بدهي جاري (کوتاه مدت) به دليل ارتباط با سرمايه در گردش و ارتباط تغييرات آن با مصارف جاري شرکت از موضوع اين تحقيق خارج است.

نسبت‌بدهي صنعت : نسبت بدهي صنعت از طريق ميانگين موزون نسبت روزانه بدهي بلند مدت به مجموع حقوق صاحبان سهام شرکتهاي موجود در هر صنعت براي مدت 5 سال مورد شمول اين پژوهش بدست آمده است.

ارزش بازار شرکت : بيانگر قيمت روزانه هر سهم ضربدر تعداد سهام آن شرکت مي باشد و نشان دهنده کل ارزش بازار سهام شرکت که در مالکيت سهامداران است، مي باشد. به اين دليل از ارزش بازار به جاي قيمت هر سهم استفاده مي گردد که در ارزش بازار تعديل مربوط به افزايش سرمايه به طور طبيعي انجام مي‌گردد، اما در استفاده‌از متغير قيمت، کاهش ناگهاني قيمت در نتيجه افزايش سرمايه يا تجزيه سهام، نياز به تعديل دارد تا قابليت استفاده داشته باشد.

بورس اوراق بهادار تهران : بورس اوراق بهادار تهران از سابقه در حدود 39 سال برخوردار است. فعاليت اصلي اين بازار، عمدتاً بر معاملات سهام متمرکز بوده که مي تواند آئينه تمام نماي اقتصاد کشور تلقي شود، و رونق و رکود اين بازار به عنوان يکي از متغيرهاي پايه در بسياري از پژوهش هاي اقتصادي در نظر قرار گيرد. (راعي و تلنگي، 1383).

رفتار در مالي : امور مالي رفتاري حوزه اي از علم مالي است که براي تبيين تغييرات شديد قيمت در بازار و رفتارهاي نامتعارف قيمت به کار گرفته مي شود و براي اين تبيين از نظريه هاي مبتني بر روانشناسي استفاده مي کند. فرض بر اين است که غير از رويدادهاي بازار، ساختار اطلاعات و ويژگي هاي بازيگران در بازار سرمايه به طور نظام مند بر تصميمات سرمايه گذاري افراد موثر است. بررسي هاي امور مالي رفتاري از روانشناسي گروهي نيز سود مي جويد.

 

فصل دوم :

ادبيات موضوع

و پيشينه تحقيق

 

مقدمه

يکي از مباحث مهم در دانش مديريت مالي ترکيب ساختار سرمايه شرکتها مي باشد که از آغاز پيدايش اين دانش، بحثها و نظريه هاي زيادي درباره ساختار سرمايه ارائه گرديده است.

گروهي از اين نظريه ها به بررسي ارتباط ساختار سرمايه با ساير عوامل تأثير گذار بر شرکت و گروه ديگر در مورد چگونگي ترکيب اجزا تشکيل دهنده ساختار سرمايه پرداخته‌اند. از گروه اخير عده اي معتقد به وجود ساختار سرمايه بهينه براي هر شرکت بوده‌اند که از آن جمله وجود ساختار سرمايه مطلوب صنعتي که شرکت در آن به فعاليت مي پردازد مي باشد.

ما در اين فصل ابتدا به تعريف ساختار سرمايه و بيان اهميت آن پرداخته‌ايم، سپس عناوين‌تحقيقهاي انجام‌شده در مورد ساختار سرمايه از ابتداي پيدايش اولين نظريه‌ها در‌مورد ساختار سرمايه تا به امروز را به اختصار شرح داده ايم و در انتها تحقيقهاي انجام شده در مورد اثر ساختار سرمايه صنعت بر ارزش شرکت که موضوع اين تحقيق است، آورده شده است.

1-2- تعريف ساختار سرمايه و بيان اهميت آن

يک شرکت براي اينکه بتواند سرمايه گذاري نمايد و داراييهاي مورد نياز خود را تهيه نمايد‌بايد منابع مالي بدست بياورد. براي تأمين منابع مالي راههاي مختلفي وجود دارد که به دو دسته کلي تقسيم مي شوند : استفاده از بدهي و انتشار سهام . (اريک هلفرت 1989)[6]

مديران براي تنظيم ساختار سرمايه شرکت به هزينه سرمايه يا ميانگين موزون اجزاي مختلف ساختار سرمايه مانند بدهي هاي بلند مدت، سهام ممتاز، سهام عادي و سود انباشته توجه مي نمايند. مديران بايد براي مواردي نظير تصميمات بودجه بندي سرمايه اي، استقرار ساختار بهينه سرمايه براي شرکت، تصميم گيري در مورد اجاره بلند مدت، جايگزيني اوراق بهادار شرکت و مديريت سرمايه در گردش، از اطلاعات کافي برخوردار باشند.(مدرس – عبدلله زاده 1378)

برخي راههاي تأمين مالي در جدول ذيل آورده شده است :

جدول (1-2) راه هاي تحصيل منابع مالي اضافي به همراه محاسن و معايب آن

راه هاي تحصيل منابع مالي	محاسن	معايب
صدور حق امتياز نسبت به سهام عادي	عدم کاهش کنترل - عدم ريسک مالي	- محدوديت عملي قابليت تأمين مالي شرکت
بدهي	- عدم کاهش کنترل - هزينه پايين تر	- ريسک مالي
صدور و انتشار سهام عادي جهت عرضه عمومي	- فقدان ريسک مالي	- کاهش کنترل - هزينه بالاتر

2-2- نظريه هاي ارائه شده در مورد ساختار سرمايه

نظريه سود خالص[7]

اولين کار اساسي روي نظريه ساختار سرمايه توسط ديويد دوراند[8](1952) صورت گرفت. به اين ترتيب که دو حد پايين و بالا را که ساير محققين تا آن زمان مورد بررسي قرار داده بودند مشخص کرد. بر طبق نظر سود خالص فرض مي شود که بهره بدهي (Kd) و هزينه سرمايه صاحبان سرمايه (Ks) از اهرم شرکت مستقل اند؛ يعني بهره بدهي و هزينه سرمايه صاحبان، صرفنظر از اينکه شرکت از چه حجم بدهي استفاده مي کند، ثابت است. اگر هزينه بدهي کمتر از هزينه حقوق صاحبان سهام باشد، در صورتي که Kd و Ks هر دو ثابت باشند، هزينه متوسط سرمايه (Ka) کاهش و ارزش شرکت (V) افزايش مي يابد.

(وستون، بريگام و يوستون (1916)، ترجمه تبريزي و حنيفي (1382)

 

نظريه سود عملياتي خالص[9]

در نظريه سود خالص، فرض شد که سود خالص سهامداران عادي به نرخ ثابت Ks تنزيل مي‌شود، و Ka با استفاده از اهرم کاهش مي‌يابد . اين مفروضات در‌نظريه سود عملياتي خالص معکوس مي شود، اين نظريه فرض مي کند ميانگين موزون هزينه سرمايه (Ks) ثابت است، اما اهرم موجب افزايش Ks، هزينه سهام عادي يا نرخ بازده مورد‌انتظار سهامداران مي شود. (وستون، بريگام و يوستون (1916)، ترجمه تبريزي و حنيفي (1382)

در معادله (1-2) Ka , Kd براي همه درجات اهرم ثابت فرض مي شوند :

معادله 1-2

به اين ترتيب، هزينه سرمايه حقوق صاحبان سهام چنين بيان مي شود :

معادله (2-2)

Ks

درصد هزينه

رفتار Ks , Ka, Kd در پاسخ به تغييرات در در نمودار (3-2) به طور ترسيمي نشان داده شده است.

ديويد دوراند در حمايت از روش درآمد ( سود) خالص عملياتي بيان مي کند که ارزش بازار هر شرکت بر سود خالص عملياتي و ريسک تجاري اش متکي بوده و تغيير در درجه اهرم به کار گرفته شده توسط شرکت نمي تواند اين دو فاکتور غالب را تغيير دهد. توزيع سود و ريسک بين بدهي و حقوق صاحبان سهام، بدون تأثير گذاشتن بر کل درآمد و سود، که ارزش بازار شرکت را تحت تأثير قرار مي دهند، به ندرت تغيير مي کند. از اين رو درجه اهرم به تنهايي نمي تواند بر ارزش بازار يا بر متوسط هزينه سرمايه شرکت تأثير بگذارد.

نظريه موديلياني و ميلر

تئوري‌مدرن ساختار‌سرمايه در‌سال‌1958 با‌مقاله مشهور‌پرفسور‌فرانکو موديلياني[10]و مرتون ميلر[11] که بعدها به MM معروف گشتند، آغاز گرديد. موديلياني و ميلر ثابت کردند که تحت مجموعه محدود کننده اي از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزينه مربوط به بدهي، ارزش شرکت به طور دائمي با استفاده بيشتر، افزايش مي يابد و در نتيجه اگر کل تأمين مالي از طريق بدهي انجام گيرد ارزش شرکت به حداکثر مي رسد. از آن زمان به بعد اقتصاددانان بسياري تئوري ارائه شده از سوي آنان را به طور تجربي آزموده اند و تئوري هاي جديد نيز مطرح کرده اند. برخي از اين تئوري ها حدس زده اند که ساختار بهينه سرمايه شرکت ها به ويژگي ها و عوامل متفاوتي وابسته هستند اين ويژگي‌ها شامل نوع صنعت، اندازه شرکت، سودآوري، نوسان پذيري، سود، ساختار داريي هاي شرکت، معافيت مالياتي غير از بدهي، فرصت هاي رشد، هزينه‌هاي تحقيق و توسعه، هزينه هاي تبليغات و هزينه هاي ورشکستگي مي باشند. برخي ديگر از تئوري هاي مطرح شده نيز ساختار سرمايه انتخاب شده شرکت را وابسته به ويژگي هاي تعيين کننده هزينه ها و منافع مختلف تأمين مالي از طريق بدهي و سهام مي دانند.

مفروضات مدل موديلياني و ميلر

موديلياني و ميلر براي ارائه مدل خود مفروضات زير را مطرح کردند :

1- بازارهاي سرمايه کامل هستند اين فرض بدين معني است که :

الف – هيچ گونه هزينه معاملاتي وجود ندارد و مبادلات بدون هزينه انجام مي شود.

ب- اطلاعات آزادانه و بدون هيچ گونه هزينه اي در اختيار همه سرمايه گذاران قرار دارد.

ج- اوراق بهادار به طور نامحدود قابل تجزيه هستند.

هـ- سرمايه گذاران منطقي هستند و عقلايي رفتار مي کنند. به اين مفهوم که به خوبي اطلاعات را به دست آورده و ترکيبي از ريسک و بازده که براي آنها بهترين است انتخاب مي کنند.

2- سرمايه گذاران انتظارات همگني در مورد عايدات مورد انتظار و ريسک اين عايدات دارند و درباره توزيع احتمالات سود عملياتي آينده قضاوت يکساني دارند.

3- هيچ نوع ماليات بر شرکت و درآمد اشخاص وجود ندارد. (اين فرض بعدها توسط موديلياني و ميلر حذف شد)

4- ريسک تجاري شرکت با انحراف معيار سود قبل از بهره و ماليات اندازه گيري مي شود و شرکت هايي که داراي ريسک تجاري يکساني هستند در يک گروه طبقه بندي مي شوند.

5- اشخاص حقيقي مي توانند با همان نرخ بهره شرکت ها قرض بگيرند.

6- کل بدهي شرکت بدون توجه به ميزان بدهي مورد استفاده، بدون ريسک مي باشد.

- سود قبل از بهره و ماليات تحت تأثير استفاده از بدهي قرار ندارد و به عبارتي همه جريانات نقدي دائمي هستند و شرکت داراي نرخ رشد صفر است.

براساس مفروضات فوق، موديلياني و ميلر دو فرضيه را اثبات کردند. اين فرضيه ها به شرح زير مطرح مي شوند :

فرضيه 1: ارزش شرکت از طريق تنزيل يا تبديل به سرمايه کردن سود خالص عملياتي (NOI=EBIT) به نرخ متناسب با سطح ريسک شرکت تعيين مي شود. به عبارتي کل ارزش بازار شرکت برابر است با سود خالص عملياتي مورد انتظار آن شرکت تقسيم بر نرخ تنزيل متناسب سطح ريسک شرکت و اين ارزش مستقل از درجه اهرم آن شرکت است.

معادله (3-2)

Ka= نرخ تنزيل قابل اعمال به طبقه ريسک شرکت

فرضيه 1: مشابه فرض NOI است.

فرضيه 2: هزينه حقوق صاحبان سهام برابر است با متوسط هزينه سرمايه ثابت به علاوه صرف ريسک که به درجه اهرم مالي شرکت بستگي دارد.

معادله (4-2) صرف ريسک Ks=Ka +

Ks = Ka + (Ka-Kd)(D/S)

فرضيه دوم بيان مي کند که هرچه حجم بدهي شرکت افزايش يابد، هزينه حقوق صاحبان سهام نيز افزايش مي يابد.

براساس دو فرضيه فوق، حجم بدهي بيشتر در ساختار سرمايه، ارزش شرکت را افزايش نمي دهد. چرا که مزاياي بدهي ارزان تر دقيقاً با افزايش هزينه حقوق صاحبان سهام از بين مي رود. بنابراين فرضيه اساسي موديلياني و ميلر آن است که در دنياي بدون ماليات، ارزش شرکت و هزينه سرمايه آن به هيچ وجه متأثر از ساختار سرمايه نيست و ارزش شرکت تحت ساختارهاي سرمايه متفاوت يکسان است. يعني براي شرکت يک ساختار سرمايه بهتر يا بدتر وجود ندارد.(وستون، بريگام و يوستون (1916)، ترجمه تبريزي و حنيفي (1382)

اثبات فرضيه هاي مدل موديلياني و ميلر

موديلياني و ميلر براي اثبات فرضيه خود از برهان آربيتراژ استفاده کردند. آنها نشان دادند که با توجه به مفروضات در نظر گرفته، اگر تفاوت دو شرکت فقط در

1- روشي که تأمين مالي شده اند.

2- در ارزش کل بازار آنها باشد.

سرمايه‌گذاران سهام شرکت بالاي قيمت[12] را مي فروشند و سهام شرکت زير قيمت[13] را خريداري مي کنند و اين فرآيند ادامه مي يابد تا اينکه ارزش بازار دو شرکت کاملاً يکسان شود. (وستون، بريگام و يوستون (1916)، ترجمه تبريزي و حنيفي (1382)

براي درک استدلال موديلياني و ميلر دو شرکت U.L را در نظر مي گيريم که داراي طبقه ريسک يکساني بوده و سود عملياتي مورد انتظار مساوي، اما اهرم هاي مالي متفاوتي دارند.

دانلود - 4900 تومان